站稳千亿市值？德赛西威要先理清和英伟达的关系

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汽配龙头股（002920.SZ）发布的关系业绩并没有让投资者满意。

今年上半年，站稳德赛西威营业收入约64.07亿元，千亿清和同比增长56.93%；归属于上市公司股东的市值净利润约5.21亿元，同比增长40.96%。德赛达

半年报发布之后，西威先理德赛西威股价大幅下挫，英伟目前市值为880亿元左右。关系此前，站稳这家公司股价曾在7月末创出历史新高，市值也一度达到1130亿元，跻身千亿市值俱乐部。

不过，德赛西威市值想要站稳千亿，还有诸多障碍需要跨过。

巨头环伺难立足

德赛西威业务板块主要分为智能座舱、智能驾驶和网联服务，主要客户包括（600104.SH）、（002594.SZ）、理想汽车、小鹏汽车等。

智能座舱是德赛西威最重要的业务板块。其主要产品包括座舱域控制器、智能座舱系统、信息娱乐系统、显示模组及系统、液晶仪表等，第三代座舱产品已获得、理想汽车等多家主流自主品牌客户的项目定点。今年上半年实现营收52.44亿元，占比81.84%。

表面业绩突出的德赛西威暗藏隐忧。在营收增速创出上市以来上半年新高之际，公司同期净利润增速却连续第二年放缓。这背后，无论是智能驾驶还是智能座舱领域，赛道竞争激烈，巨头环伺，公司的未来并不那么美好。

德赛西威的竞争对手主要来源于三类。一类是和公司类似，由汽车电子升级而来的行业内部巨头，包括一直涉及智能驾驶领域的（600699.SH），其2021年研发费用为23.47亿元，比同期9.77亿的德赛西威高1.4倍，此外还有（600741.SH），是国内业务规模最大的综合性汽车零部件上市公司，2021年研发费用为63.52亿元；（300496.SZ）（偏软件）等行业巨头。

第二类是造车新势力。特斯拉很早就强调全栈自研，以此掌握整个产业链的话语权；小鹏、蔚来等车企也一直在进行智能驾驶特别是自动驾驶领域的研发，近年来甚至投入到智能及自动驾驶芯片的自研项目中。

第三类是以华为为代表的科技巨头。以华为为例，公司拥有HI全栈智能驾驶系统，在智能座舱领域，则拥有鸿蒙座舱。对于汽车业务，华为的定位是智能汽车部件供应商，目标在车联网、车云、智能座舱、电池管理、智能驾驶等关键的子领域做出有竞争力的产品，这些领域完全覆盖了德赛西威的主营业务。如果华为一直恪守“不造车”原则，凭借其品牌吸引力和超千亿的研发费用（2021年研发费用为1427亿元，占营收比例的22.4%），在市场极具竞争力。此外，百度、小米等科技巨头也纷纷进入智能汽车领域。

成败都看英伟达

和科技巨头相比，德赛西威的竞争优势不在于研发，而在于“关系”。公司是唯一和英伟达深入合作的国产 Tier 1车企。

由于GPU与AI芯片运算逻辑比较类似，作为GPU行业巨头的英伟达顺利过渡到AI芯片巨头，由此也在自动驾驶领域拥有领先地位。在目前的自动驾驶芯片领域，除特斯拉外，中高端车型都基本采用英伟达技术方案。

作为英伟达早期的国内合作方，德赛西威近年来业务增速迅猛受益于英伟达的崛起。一般来说，芯片厂商和配套厂商是强绑定关系，一旦切入则技术、设备等匹配度高，车企选择了英伟达则大概率采购德赛西威的相关业务。

但“傍上”英伟达的德赛西威并非高枕无忧，行业快速的更新换代迫使其必须年年巨额投资。近年来随着自动驾驶行业的快速发展，相关芯片也迭代迅速，基本上达到一年一升级的状况。作为方案配套商，德赛西威的研发自然需要跟得上，否则就有被踢出局风险。

德赛西威研发费用年年增长。2018年至2021年公司营收由54.09亿元增长至95.69亿元，增幅为77%，同期研发费用由5.24亿元增长至9.77亿元，增幅为86%。今年上半年，公司研发费用增速为 65.45%，营收增速则为57%。近几年来公司研发费用占营收比例基本保持在10%—12%之间。以今年上半年为例，公司研发费用占比为10.12%，和（002236.SZ）较为接近（10.51%）。

研发上投入巨资的德赛西威，在毛利率上并没有起色。今年上半年公司毛利率仅为23.98%，近5年毛利率基本保持在23%—26%之间，而大华股份则为39%。更令人担心的是，被公司寄予厚望的智能驾驶毛利率仅为23.16%，实在难言“智能”型业务。

事实上，德赛西威的毛利都被英伟达拿走了。从成本来看，由于半年报并未透露成本细则，我们以2021年年报为例，公司直接材料成本高达91.5%，直接人工成本仅为2.39%；从研发费用来看，公司外购服务（今年半年报数据）支出高达0.93亿元，占整个研发费用比例的14%，这其中主要为给上游的授权费；从产业来看，公司上游供货方英伟达去年毛利率高达65%，净利率（36.23%）都比德赛西威的毛利率高。德赛西威业务利润的蛋糕被谁拿走了显而易见。

德赛西威似乎很满意目前和英伟达之间的关系。公司多次表示“新一代高算力自动驾驶域控制器平台基于英伟达Orin系列芯片打造”。

需要指出的是，对于投资者来说，德赛西威并不意味着英伟达，其只是英伟达全球多家配套厂商之一。攫取更多利润的英伟达目前市盈率（TTM）为49倍，甚至不及德赛西威102倍市盈率（TTM）的一半。

自身业务科技含量有限

除了外界竞争对手的挑战和受制于英伟达之外，德赛西威核心产品无法真正立足更令投资者担心。

公司的智能座舱产品其实是原先业务披上了一件“智能”外衣。汽车智能座舱主要由软硬件和人机交互技术构成，硬件包括液晶仪表盘、HUD、显示屏、芯片等，软件包括操作系统、中间件等，人机交互技术包括语音识别、触控识别等。从本质上来说，所谓的智能座舱就是原先的车载信息娱乐系统（显示屏）、驾驶信息显示系统（机械仪表盘）的升级版。

产品升级并没有给德赛西威带来毛利率的升级。公司车载信息娱乐系统业务毛利率反而由2017年的28%下滑至今年上半年的23.98%（该产品于2021年统一归为智能座舱业务内）。

究其原因，汽车座舱电子是汽车产业链的附属品，其和手机电子不同。手机售价在千元，置换成本低，消费者会因为单个电子模块的突破进行更换，例如面容解锁、OLED显示屏等。而对于汽车来说，置换成本高，汽车座舱电子对汽车来说是锦上添花，是各车厂之间的“内耗”。

局内人可能早已嗅出德赛西威的风险。今年以来，公司第三大股东新余市威立德投资咨询合伙企业（有限合伙）（减持前持股4.6%）和第四大股东新余市威立杰投资咨询合伙企业（有限合伙）（减持前持股3.64%）分别减持了1.15%和0.91%的股份。公司第八大股东深圳市神华投资集团有限公司（下称神华投资）则在今年3月完成减持0.27%的股份，随后又公告拟清仓式减持剩余1.98%的股份，截至6月底神华投资持股比例已降至1.52%。

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