财熵|“保交楼”新玩法：绿城的代建生意

财熵

导读：12年前绿城中国创始人宋卫平迫于资金压力而进行的保交楼转型，成就了12年后子公司绿城管理在代建领域的财熵城龙头地位。在当下房地产行业下行之际，新玩绿城管理的法绿业绩却意外亮眼。有人认为，代建在“保交楼”大旗之下，生意房地产代建行业将迎来千载难逢的保交楼发展机遇。不过，财熵城随着万科、新玩碧桂园、法绿旭辉等同行下场，代建绿城管理的生意 “代建一哥”宝座未来还能保住吗？面对诡谲的市场环境，未来绿城又将如何做出战略调整，保交楼改良房地产的财熵城代建模式？

绿城管理已成房地产业代建龙头 图源绿城管理官方公众号

作者|林乐诗

主编|谷越

版式|莱西

2021年10月，广州市白云区江高镇人民政府附近的新玩一块工地陷入全面停工。随后，陆续有人在领导留言板上向开发商发起投诉。

这是位于广州白云新城的奥园云和公馆，其开发商中国奥园（03883.HK）2021年四季度突然遭遇流动性危机，旗下多个项目因资金运作受阻而被迫暂停施工。奥园云和公馆原定于2023年8月精装修交付，如今充满变数。

不过，2022年7月，准业主们收到了好消息：该烂尾项目将由绿城中国（03900.HK）接手——7月中旬，奥园与绿城中国的子公司绿城管理控股（09979.HK）签署了战略合作协议，由绿城对奥园的项目进行品牌管理输出。简而言之，绿城将对奥园的项目进行“贴牌代建”。

绿城与奥园签署合作协议进行代建 图源奥园官方微信公众号

绿城方面计算，奥园云和公馆项目只需8.1亿元资金就可盘活，且项目本身质地良好。财熵最新获悉，大约10天前，绿城的该项目组成员已经进驻工地。奥园云和公馆的项目公司——广州鸿珺房地产有限公司，其股权架构里未见绿城管理的身影，说明绿城可能没有携带资金入场，进行的只是纯代建、代管服务。

绿城和奥园此前鲜少交集。事实上，发家于杭州的绿城，在成立的27年间，鲜少踏足粤港澳大湾区市场。官网显示，绿城在广州只有3个投资项目，在广东省也只有8个，且都为合作开发。而这次绿城罕见牵手奥园，或将达到双赢：对于绿城来说，不仅发挥了代建优势，也是其将品牌打入大湾区市场的重要一步；对于奥园来说，则盘活了因资金问题陷入停工的项目。

2021年以来，房地产市场急速降温，但代建却展现出意外的韧性。

7月28日，绿城管理公布2022年上半年财报。数据显示，截至6月30日，合约项目总建筑面积9430万平方米，较去年同期增长12.3%；在建面积4480万平方米，较去年同期增长2.7%。绿城管理 CEO 李军称“预计今年代建合约面积会超过 1 亿平米，这个数字应该在整个行业里是具有里程碑意义的”。

目前，市面上不良房地产项目的数量随着出险房企的增加而上升。有人认为，在“保交楼”大旗之下，地产代建行业将迎来千载难逢的发展机遇。不过，2022年以来，随着万科（000002.SZ）、碧桂园（02007.HK）、旭辉（00884.HK）、金地（600383.SH）等房企加大代建业务的布局，蓝海市场已被“染红”。

“代建一哥”绿城，还能继续领跑吗？未来又将如何进行战略调整？

代建“老手”绿城

绿城管理在2010年由绿城中国创始人宋卫平创立，最初几年也是由他控股，后经过一系列业务重组、股权转让，绿城中国成为绿城管理的大股东。

Choice数据显示，截至2021年底，绿城中国对绿城管理直接持有73.17%的股权。其余主要自然人股东——李军、林三九、张亚东、郭佳峰，都是绿城中国的高管，即绿城系合计对绿城管理持股约3/4，为绝对控制。

绿城管理主要股东组成，图源Choice

绿城管理的官网显示，公司的主要业务是提供代建服务。何为代建？

平安证券研究所指出，代建是指拥有土地的委托方，提供除开发建设以外其余所有事项的管理服务，从项目定位、规划设计、成本招采、工程管理、成本管理、营销管理、竣备交付甚至物业服务等。

业务上，绿城管理对母公司依赖度较低，上市后并没有披露关联数据；而在上市前的2017-2019年，绿城管理在招股书披露，其自绿城中国产生的收入分别占公司总收入的8.4%、5.6%、5.9%，呈下降趋势。

不过，业绩上，代建业务对绿城中国的贡献不小。2021年财报显示，绿城中国代建业务当年带来的销售金额达到843亿元，占据集团3509亿元合约销售额的24%；代建的合约销售面积，占据集团总销售面积的39%。

收入确认上，绿城中国代建业务2021年创收22.1亿元。这一占据集团总营收2.2%的板块，却贡献了12.62%的净利润（5.65亿元）。事实上，通过将绿城中国过去5年的业绩和以代建为主业的绿城管理对比可发现，后者的毛利率显著高于母公司的水平。

数据来源：绿城管理和绿城中国财报，财熵整理

目前，绿城管理是中国最大的代建公司。机构初步测算数据显示，绿城管理当前在代建行业的市占率达22.4%，牢牢占据行业第一。

公开资料显示，绿城中国首个代建业务始于2005年接手杭州市原江干区政府的安置房项目，直到2010年接手瑞安玉园项目的商业代建，绿城才算是真正切入该赛道，成为最早布局代建业务的房企。

当年的这次转型，对绿城中国来说，其实有迫不得已的意味。宋卫平早期对绿城品质的严苛到了偏执的程度，会为了一个窗户的弧度、一堵墙的颜色，不惜推倒重盖。将完美主义贯彻到底的宋卫平，一手奠定了绿城在房地产行业品质标杆的地位，但也令公司债台高筑。

2010年房地产市场经历了严厉的宏观调控，绿城中国负债率骤然上升，平均存货周转周期长达2200多天。这意味着从拿地到卖房回款，要等足足6年。销售缩水、资金吃紧、负债走高之下，绿城被迫转向轻资产运营。

“没钱买地或者是很少钱买地就想出（代建）这个办法来，一方面是逼出来的”，宋卫平后来回忆道。他将代建比作“无本生意”：“有的时候回过头来看，我们就靠那么点钱把企业做到这么大的规模，现在干脆去做无本生意算了，去做‘长工’。如果做到1000亿元，绿城中国账面上的收益应该有20亿元左右。”

另外，当时宋卫平还考虑到，代建可以将绿城的品牌打包输出，“作为一个业者，希望能够为更多人造房子，全国比我们房子做得好的不多，因为有这个自信，所以我们认为这块地交给别人做不如交给我们做。”

财熵发现，由绿城管理代建的商业住宅项目存在溢价。就连代建的保障房项目，其二手价也与周边住宅项目的售价相近，乃至更高。例如，绿城·无锡桃花源项目溢价达周边别墅产品的1.3-1.5倍，绿城·海口桃李春风项目的定价为此前已建滞销部分的3.7倍。

由绿城管理代建的商业住宅项目存在溢价

不过，在房地产高歌猛进的前十年，代建和“点石成金”、高杠杆、高周转的自持开发相比，利润微薄，且开发商角色要被迫从甲方转变成话语权较低的乙方，因此并未受到太多重视。

据平安证券数据，2015年到2019年，全国代建行业总收入从27.4亿元增长至90.6亿元。虽然复合增速，但体量仅相当于同期碧桂园约一周的收入（2019年碧桂园全年收入为4859亿元）。

多年后，追求品质极致的宋卫平已离开绿城中国，房地产业先后告别了“黄金时代”、“白银时代”、“青铜时代”，如今正式步入“黑铁时代”。当年绿城迫于无奈的转型决定，后来却意外令其吃尽红利——最近两年，代建赛道变得前所未有的火热。

房企争相入局，蓝海被“染红”

据乐居财经研究院统计，绿城管理在港交所上市的2020年，有32家房企布局了代建板块，但其中只有7家房企成立了专门子公司作为代建业务的载体；来到2022年，发展代建业务的品牌房企已达到41家，其中37家已经成立了专门的公司。

就在最近，把代建业务罕见提升至战略地位的房企，也不在少数。

万科虽然早已涉足代建，但以前未有太大发展，直到2022年初才对投资者回应称“公司将陆续在不同城市开展代建业务”。3月，万科马不停蹄成立了“深圳市安居建业投资运营有限公司”，为代建服务。

万达算是商业地产领域中做贴牌代建最有名气的，继4月获得建业地产（00832.HK）旗下商业项目的运营权后，7月又接手了合肥市区一个颇有名的烂尾楼项目——万泓中心。此外，万达旗下以地产开发为核心的“万达投资”，因2021年大幅失约业绩目标，被王健林下令“大幅度削减地产投资，但可以做代建”。

2021年才首次接手代建项目的旭辉，2022年似乎意图在这个赛道上提速。7月26日，旭辉宣布重大组织架构调整，除了地产平台、商业平台、职能平台，还单独设立了一个代建平台。

十强房企中的碧桂园和金地（600383.SH）也有动作。开发管理公司副总经理王英臣在近期一次讲话中表示，“轻资产正当其时，代建是良好出路”；传言碧桂园在2022年内部年度会上，也花了不少笔墨提到了代建。

就连出险房企也盯上了这块蛋糕——通过代建获得营收，可以缓解资金压力。3月31日，（000671.SH）广西区域成立代建部，正式入局新赛道。（000656.SH）在5月6日的全年业绩发布会上也表示，公司将在代建业务上持续发力。

“代建工作的准入门槛并不高，任何一家具备基础开发建设能力的企业都可以（做）。”一位在TOP10房企工作的业内人士对财熵说，“但现在行业竞争变得激烈，变相抬高了门槛，只有那些有出色操盘能力的代建企业，才能让委托方心甘情愿买单。”他举例指出，对于一些质地好的项目，以前可能只有两三家代建公司去投标，现在可能会有八九家代建公司来抢。

为什么昔日被冷落的赛道，如今受到热捧？

从历史数据来看，代建行业具有逆周期的属性，背后逻辑和其商业模式有关——代建和传统地产开发不同，项目前期不需要设备、材料等资本投入，整体商业模型轻。在开发周期下行阶段，土地持有方由于面临更大的财务压力，一般更倾向选择代建服务以托举产品价格、加速项目周转。

代建面积每年增长率与当年全国商品房销售面积增长率呈负相关，图源中金研报

对于早早进场的绿城管理来说，随着行业玩家越来越多，“代建一哥”的宝座未来还能保住吗？代建市场是否会遭遇大洗牌？

易居中国研究院研究总监严跃进对财熵表示，房地产代建市场存在“先动优势”。此前，当大家在关注房企销售规模增长和排名时，绿城中国就切入了代建这一竞争不太激烈的细分行业，也享受了多年的增长红利期，拥有绝对的龙头优势。“绿城有些代建项目位置都挺好的，尤其在二线城市，有些（项目）因为资金压力大，但是项目本身推进得还可以。”严跃进说。

目前代建规模排在绿城管理之后的是中原建业（09982.HK），是建业地产旗下的代建公司，市占率达到10.6%。不过，财熵发现，最近3年，绿城管理和中原建业的业绩差距正在拉大，前者的规模优势变得越发明显。

图源平安证券研究所

关于绿城和建业未来的发展走向，严跃进的判断是会“出现分化”：“绿城的资金状况较好，而建业最近遇到了一些（资金）压力，能不能继续参与代建也是个问题。”

身披“白衣”，从“保交楼”掘金

在7月28日绿城管理的业绩发布会上，CEO李军还透露了中短期代建行业的一个发展方向：“为纾困类项目提供代建服务将是未来2-3年的市场机会点，绿城管理将参与各阶段不良项目纾困，积极助力‘保交付’。”

相对于股权层面的直接资金输血，代建是对出险房企的另外一种救援方式。眼下，通过引入代建方，盘活搁浅项目，已经成为一种风潮。

这种趋势在绿城管理的客户名单中已有所体现。2020年或之前，绿城管理的甲方客户多数由政府和国企、中小型民营房企组成；但从2021年开始，客户名单中第一次出现了银行等金融机构。这部分代建项目，主要是银行和AMC等资方从出险房企处接盘的烂尾项目，在绿城管理2021年新拓代建项目合约面积中占据4%。

绿城管理的新客户还有地方国资及城投。2021年集中供地潮中，上演了一幕幕“国进民退”的戏码，地方国资以及城投拿地激增，但这类给市场做托底的主体却缺乏开发经验，它们也更加倾向于找地产商承担起工程建设的角色。

资料显示，2021年，绿城管理的客群更多地从民企转移到政府和国企，后者成为最大的客户来源。

图源中金研报

目前，绿城管理已经介入了处于不同阶段的停摆项目，其“纾困名单”也已经列出了长长的一串：除了和前述的奥园签署合作协议，还接触到恒大（03333.HK）的项目——2021年下半年通过恒大的“债主”中粮信托引入，为恒大位于江苏江阴的项目提供代建、代管服务；此外还参与到南宁中国锦园、昆明绿城春江明月等项目的盘活工作。

图源绿城管理中期业绩会PPT

针对绿城管理频繁接下烂尾项目的代建工程，严跃进向财熵分析：“一方面，站在社会责任角度，绿城的做法是值得肯定的，能够协助化解危机，各地也要求社会资本去参与。”但他也强调，化解不良资产不能单靠代建，“化解不良资产需要从金融角度理解，代建其实还是工程层面的操作，当然（代建和金融等其他操作）可以产生一些组合，但代建只能是作为化解不良资产的其中一种方式。”

另一方面，严跃进认为，绿城管理将为代建行业设立标杆：“从商业角度看，绿城参与纾困，有利于为代建模式找到新的方向。其实代建以前也有，也是因为项目在资金上遇到问题需要盘活，但程度跟现在肯定不能比。随着行业出现新情况、新问题，代建的商业模式也要出现调整。”

财熵穿透绿城管理过去5年的业绩数据，并结合高层最近表态发现，其代建模式确实出现了一些显著变化。

例如，绿城管理的自营代建的比重逐年降低，而与业务伙伴合作的比重逐渐提升。

2017-2021年，绿城管理的收入由10.16亿元增至22.43亿元，年复合增速达22%，同期其合营公司的收入占比则由11.9%提升至35%。若不考虑合营给绿城管理带来的增量，其收入仅由2017年的8.97亿元，增长13%至2021年的14.58亿元。

又例如，绿城管理的政府代建业务发展正在加速。这部分业务，主要是指与政府的保障性住房和市政公共服务设施对接的项目。

绿城对政府项目的重视，大概是从2021年上半年开始的。2021年中报显示，绿城的政府代建项目合约总面积较去年同期拓展规模猛增5倍。从其2022年上半年收入结构看，该增长势头尚未熄火——来自政府代建项目的收入3.81亿元，占集团总收入的30.3%，同比劲升73.5%。

保障房建设未来将是一个大市场。的保守测算，预计“十四五”期间国内保障性租赁住房、城市更新的工程合同总计将分别在13650亿元和至少40万亿的水平。在不久前的中报业绩会上，绿城管理也表示会继续加大对政府代建的拓展力度：“政府代建未来可能是主流的房地产开发模式，是政策支持的业务范畴。我们将保持政府代建第一身位。”

春江水暖鸭先知，考虑到绿城管理在代建业务的龙头位置，其战略调整会否折射出行业升级转型的风向？

在严跃进看来，起码加强和政府沟通这一步，对代建公司来说不会有错，尤其是对于那些新入局的玩家来说，在竞争愈发激烈的代建市场欲突围而出，“首先要做好品牌，赢得政府信赖，才能快速扩大规模”。

2022年3月绿城中国的业绩会上，集团掌舵人张亚东重申绿城的2025年规划，当中提到 “房产代建轻资产板块目标为1500亿”。

张亚东2018年空降绿城，成为宋卫平的接班人，他与宋卫平却表现出截然不同的激进风格。过去3年，绿城实现了从1500亿到3000亿的大跃进；未来3年，张亚东又提出了营收和利润倍增计划。

类似的乐观态度，我们也在绿城管理CEO李军身上看到。他在绿城管理2022年的业绩会上踌躇满志地说，在行业大佬争论房地产行业目前是属于“青铜时代”还是“黑铁时代”的时候，他感受到的是代建的“黄金时代”来了，“我们还有五倍以上的提升空间”。

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